在以分稅制為核心的政府間財政關系中，財權和事權劃分的不對稱被認為是地方政府債務持續增長的制度原因。專項債券制度設計偏好市場化，以“項目制”為運行邏輯，以項目自身收益為融資擔保，以求實現資金使用效率最大化、切實推進地方經濟社會發展的目標。但在地方政府發展壓力下，專項債券功能定位異化，導致地方積極主動負債以獲取開發和建設資金，相比于項目本身的收益性，更加看重開發建設帶來的長遠利益及政績。而地方政府隱性擔保又使市場對專項債券產生了地方政府“兜底”的預期。

一、專項債券舉債權有限

地方政府舉債權有限，首先表現在舉債主體范圍上。由于我國地方財政事權與支出責任主要集中在基層，目前專項債的實際使用主體大多是市縣級政府。然而，《預算法》僅賦予省級地方政府專項債券舉債權，市縣級政府只能由省級政府“代為舉借”，這種方式違背了國際通行的 “誰發行，誰使用”原則。“代為舉借”方式中蘊藏多重委托—代理關系，導致各級地方政府之間財權與事權、償付與管理責任分離。《預算法實施條例》規定，地方財政部門要對本級政府的債務進行統籌管理，接受轉貸并向下級政府轉貸的政府應當將轉貸債務納入本級財政預算。使用轉貸并負有直接償還責任的政府應當將其納入本級預算調整方案，報本級人大常委會批準⑩。省級政府代市縣級政府舉借專項債券，下級政府獲得以上級政府財力和償債能力為背書的融資，這就產生了省級政府對專項債券進行隱性擔保的制度空間。專項債券從依托項目信用轉變為依托政府信用，且所依托政府信用并非項目實際管理主體的政府信用。

地方政府舉債權的有限性還表現在不能根據收益性公益項目的融資需要來確定專項債券發債規模，造成了“資金閑置”等債券資金與項目脫離的問題。我國專項債券限額管理辦法是：由全國人大批準國務院確定的全國總限額，財政部在限額內測算各省份分配額度，各省份再測算和分配各市縣級政府的限額，即全國與各個地方政府專項債券發行規模都控制在國務院與財政部所規定的限額內，且限額是逐級下達的，地方各級人大所決定實際的發行規模必須在限額內。當前，逐級下達的專項債券限額多以宏觀調控、促發展為目標，項目融資需求并不匹配。由于專項債券項目存在公益性與收益性的內在張力，符合要求的項目儲備不足，發行額度供給通常大于項目融資需求。逐級下達的專項債額度分配難以遵循項目先行、資金就項目的運行原則。

二、專項債券功能定位異化

改革開放后，為適應市場化改革的要求，充分調動地方積極性，我國實施財政包干制，通過改革擴大了地方的財權，初步造就了地方政府的利益主體地位。20 世紀80 年代末90 年代初，由于地方財政資源的制約，又面對地方經濟社會發展的迫切需要，許多地方政府為籌措資金發行過大量的政府債券。為維護央地政府間財政平衡與防范債務風險，我國于1994 年進行了分稅制改革，并對地方政府舉債權予以否定。分稅制改革帶來了“財權上收，事權下移”的新問題，導致地方政府財政困難。縣級及以下基層政府為了彌補財政收支缺口而“ 被動負債”。隨著轉移支付制度的完善，縣鄉財政困難得到緩解，此時，地方政府舉債的目的多為加大城市開發和加強基建等， 稱為“ 主動負債”。省級和地級市政府成為“主動負債”的舉債主體，地方政府舉債不再局限于基層政府。可見，地方政府舉債的目的從彌補財政收支缺口轉向尋求發展機會，地方政府債從廣義的財政收入工具轉向財政政策工具。

《國務院關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知》（國發〔2022〕12 號） 強調：“在前期確定的交通基礎設施、能源、保障性安居工程等9 大領域基礎上，適當擴大專項債券支持領域，優先考慮將新型基礎設施、新能源項目等納入支持范圍。”至此，專項債券資金的投向擴展到“9+2”領域。專項債券被明確并不斷強化的經濟增長功能定位，導致其財政政策化及杠桿化。2023 年12 月召開的中央經濟工作會議強調積極的財政政策要適度加力、提質增效，要合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍。在多元激勵機制下，即便兼顧財政可持續性和民生福祉，經濟增長績效仍不失為地方政府持續舉債的重要動機。因此，專項債券與收益性公益項目的綁定關系再一次被淡化，出現了地方政府既要依托專項債券的持續發行來解決融資難題并支持地區經濟發展，又缺乏優質穩健投資項目導致資金庫款增加、延緩投入等一系列問題。

三、地方政府信用隱性擔保

按照專項債券的定義和管理方式，應該對相應項目概況、項目預期收益、融資均衡方案等相關資料進行披露，同時規定了專項債券與資產等相關公告和報告制度，這意味著專項債券應與項目有著較強的對應關系。專項債券必須建立嚴格的項目償債責任，即根據項目對應的專項債券余額來統籌安排資金，項目收益專用于償還對應的到期債券本金。盡管當項目獲得的政府性基金及專項收入一時很難滿足償還需要時，可以在額度范圍內通過發行有關專項債券的方式來解決，但等到項目收益實現后仍需歸還。總之，專項債券償付風險應當與發行主體相分離，所以發行定價和信用評級應該僅僅考慮項目現金流量。然而由于信息披露不充分和市場化水平低，地方政府顯著影響了發行利率的定價水平。地方政府信用濫用，為專項債券提供不言自明的擔保，使得專項債券在風險溢價上與一般債券并無區別，引發“項目制”運行中的問題。(作者：王珍蓮)