專項債券“項目制”的運行風險在持續防控隱性債務風險的背景下，為緩釋地方隱性債務風險，融資平臺在基建和公共服務等領域的地方政府融資功能將由專項債券逐步替代。但專項債券“項目制”的實然運行偏離應然設計，使得其隔離風險、調整地方政府債務結構的功能消失，并且呈現出顯性債務隱性化的趨勢。除了單只債券償還風險以外，更需要關注專項債券作為地方重要融資工具和財政政策工具在發行規模持續擴張的情況下表現出的特殊的規模風險、結構風險以及監管風險。

一、專項債券“項目制”的規模、結構風險

2019 年中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，提出要更好發揮專項債券的重要作用，增加有效投資、優化經濟結構、穩定總需求，并允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。這意味著專項債券資金成為其他投資的“安全墊”。2022 年的《國務院關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知》（國發〔2022〕12 號） 提出加快專項債券發行使用并擴大支持范圍，優先考慮將新型基礎設施、新能源項目等納入支持范圍。由于用途出現了泛化，一些地方在財政支出責任加重的情況下，可能會發行限額較為寬裕的專項債券來替代一般債券以補充財力。一方面，地方政府為了發行專項債券，采用“包裝”項目、高估現金流等方法來滿足收益與融資自求平衡的發行要求；另一方面，在區域競爭壓力下，地方政府在專項項目中混入各種投資項目以獲取發展資金。一些地方為刺激投資、彰顯政績，通過“先息后本”或后期“財政兜底”等方式，規避當前償還責任，做大專項債券發行規模。

根據專項債券項目收益與融資自求平衡的理念，通常認為在限額管理的情況下，只要項目管理得當，債務風險就可控。但是專項債券在地方債務中的比重不斷上升，“包裝”項目或忽略項目運行和資產管理導致項目收益難以覆蓋專項債券本息，形成了依賴地方政府性基金中國有土地使用權出讓相關收入和“借新還舊”的償債模式。房地產調控收緊以及當前國有土地使用權出讓收入本身面臨征地拆遷補償、土地開發等較高的剛性支出，誘發了一定的專項債券償債壓力。而“借新還舊”的方式一方面只能償還專項債券本金而不能償還利息，另一方面擠占新增債券發行額度，造成后續項目融資困難，并逐年累積債務風險。因此，在發行限額逐年提高、發行節奏加快的背景下，更需要警惕專項債券“項目制”運行中項目不符合收益性要求而不能實現預期收益導致限額管理在一定程度上失效引發的規模風險。

地方政府債務的結構風險，是指地方政府債務構成結構或期限結構不合理導致的償債風險。其中，債務構成結構是指地方政府債務的顯性債務、直接債務、或有債務和隱性債務的構成比例。以《預算法》及《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43 號） 為標志，地方債務治理進入規范化時期，增加法定債務的規模成為防范化解隱性債務的必要手段。專項債券被看作融資平臺在基建和公共服務等領域的融資工具的有效替代，具有調整地方債務結構的作用。此外，國際上通常將3%的赤字率作為警戒線，我國對財政赤字率的態度較為謹慎，不能輕易上調，因此，不計入財政赤字的專項債券被認為兼具防風險和穩增長的作用。我國政府存量債務中，地方政府債務占據絕大部分，其中又以專項債為多數。2018—2022 年新增專項債券發行額在新增債券發行額中的占比分別為62.32%、70.31%、79.12%、82.01%、84.90%⑧。理論上，專項債券雖不納入財政赤字，但納入債務限額和預算管理，并且要求保障項目融資與收益平衡，債務風險依舊可控。但實際上專項債券項目現金流較差、收益不達預期，未能實現項目信用與政府信用相隔離，此種情況下專項債券作為顯性債券，其風險卻具有隱性化的特點。我國專項債券的存量債務以及新增發行在地方政府債券中都占有較大的比重，容易累積債務結構風險。

二、專項債券“項目制”的監管風險

專項債券未能建立與項目運營和資產管理相對應的管理制度，在資金使用過程中存在監管風險。一方面，“項目制”的實際運行加大了監管難度。按照制度設計，專項債券納入政府性基金預算管理，不計入政府赤字，債券償債來源主要是項目收益，因此，融資收益是否平衡直接關系到項目還款能力和償債風險。財政部也主要通過項目選擇、加大信息披露力度、跟蹤監測收益情況等環節對專項債券發行使用進行把關。而專項債券融資收益平衡預測不到位，債券脫離收益性公益項目，后續監管難以防范償付風險。就項目資金全生命周期績效管理而言，由于存在現金流以及環境、行為等多種不確定性情形，且存在“包裝”項目等發行管理亂象，其績效評價更加復雜、作用更有限。由于專項債券“項目制”運行中的問題加劇了信息不對稱，因此，以理性預測為基礎的事前績效評價管理難以發揮實效，而事中、事后績效評價也無法對項目收益進行“扭轉”。

另一方面，監管不善導致債券資金存在使用低效帶來損失的風險，具體表現為專項債券項目管理成本高、資金使用效率低下甚至資金閑置等。專項債券“項目制”運行中最突出的特征即債券資金與收益性公益項目脫離，部分地區存在違規使用專項債券資金發放工資、資金閑置的情況。在發行過程中，地方政府出于彌補財政收支缺口且專項債券發行限額相對寬松的考慮，發行積極性往往很高。而在資金使用中，專項債券資金若沒有及時用于對應的專門項目，就會為地方政府違規將資金投向禁止類領域、違規挪用資金和資金閑置留下空間。地方政府獲取專項債券資金后忽視項目運營和資產管理，項目收益不足，導致收益不能覆蓋專項債券本息。(作者：王珍蓮)