降低債務率（法定債務與隱性債務之和除以政府綜合財力）是地方政府拓寬發展空間的重要舉措。在《國家發展和改革委員會關于印發重點省份分類加強政府投資項目管理實施細則（試行）的通知》（發改投資〔2024〕169號）的約束下，對于債務風險等級為“紅色”或“橙色”的地方政府，必須通過“退紅”和“降橙”拓寬發展空間。

   “退紅”和“降橙”是指將債務率降低至相應區間（紅色：債務率≥300%；橙色：200%≤債務率<300%；黃色：120%≤債務率<200%；綠色：債務率<120%），債務率的降低從做大分母、降低分子著手，按本文定義的債務率，分子的降低以壓降隱性債務為重點（法定債務本金償還以再融資方式解決），分母的做大以盤活經營性資產（提升綜合財力）為核心。

一、地方債務風險化解歷程

第一階段：根據《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號），對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換。化債重點是降低利息負擔，優化期限結構，騰出資金用于重點項目。

第二階段：根據國家審計署針對2015年1月至2018年8月期間新增的隱性債務審計結果，中共中央 國務院發布《關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發〔2018〕27號），隨后2019年啟動建制縣區隱性債務化解試點，允許少數有成熟隱性債務化解方案的地方政府發行置換債。化債重點是通過試點工作化解債務負擔較重的區域。

第三階段：2020—2022年期間，通過發行特殊再融資債券償還納入政府債務管理的存量隱性債務。為增加化債資金來源，財政部還發布六大隱性債務化債路徑，分別為：財政資金償還、出讓政府股權與經營性國有資產權益、利用項目收益償還、轉化為經營性債務、借新還舊和展期、破產重組和清算。化債重點是降低利息負擔的同時，多渠道籌集化債資金，切實壓降隱性債務規模，甚至“清零”。

第四階段：為全面防范地方債務風險，2023年啟動全口徑化債，化債范圍包括政府債務、隱性債務以及其他需關注的債務，化債重點是避免兩年內債務風險的集中爆發，化債路徑以財政部所發布指引中的短期路徑為主，長期化債模式不夠清晰。

關于下一階段化債重點，我們預測以化解銀行借款類政府隱性債務為重點。根據《國務院辦公廳關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》（國辦發〔2023〕35號文），金融機構要支持重點省份融資平臺2023—2024年債務存量化解，同時限制其新增融資。由于還款資金來源有限，按照原來的還款安排，地方政府償付壓力較大。通過與債權人銀行協商，調整借款期限內各年的還本金額或借助當前利率下行機會將固定利率轉浮動利率（LPR+若干基點），一定程度上有助于緩釋當前集中風險，但依然無法從債務規模上實現大規模壓降。化債措施方面，下一階段化債將以盤活經營性資產為核心，以做好經營性資產運營為首要任務，打造長期、可持續的化債模式。

二、地方政府隱性債務化解關鍵點和難點

從化債角度看，政府隱性債務轉企業經營性債務是地方政府隱性債務化解有效路徑之一，其關鍵點和難點如下：

（一）轉債是實質性化債

轉債要求承擔實際還款責任的企業一般為原借款企業（融資平臺）或其他地方國有企業，政府不再承擔還款責任。由于地方融資平臺或地方國有企業的實際控制人為地方政府，這樣一來，轉債是否變成形式化債，而非實質性化債？答案是否定的。一方面，轉債的前提是債務項目的現金流能否覆蓋借款本息，這是實質性條件。由于公益性項目（大量的政府隱性債務項目為公益性項目）幾乎沒有現金流，不具備直接轉債條件，只有少數有經營性收入的債務項目才有可能實施轉債。另一方面，嚴格的批準程序就是要防范形式化債。為避免嫌疑，地方政府應當持續推進融資平臺市場化轉型，對于轉型后的平臺公司實行市場化運作，政府以出資額承擔有限責任。

（二）轉債需獲得銀行認可

實施轉債的關鍵必須獲得銀行（債權人）同意，防止虛假化債。由于轉債之后，地方政府不再承擔償還責任，實際債務人（地方政府）發生變更應當獲得債權人的同意。由于銀行認為實際債務人發生變更風險較大，銀行轉債審批權限收歸總行，分支機構（原放款機構）須將材料報總行審批，部分銀行甚至將盡調權限也收歸總行。銀行重點審核經營性收入的真實性、持續性和可行性。部分銀行要求有現金流的項目必須是原借款投向的債務項目，不認可其他有現金流的經營性項目，且要求轉債的當年就已經有現金流，次年有現金流也不行。對承擔實際還款責任的企業適格要求，不同銀行要求不同。有的銀行要求必須是原借款企業（名義債務人，銀行將會評估其資產負債率，判斷其償債能力），有的銀行可以接受其他企業（含新設），原借款企業往往經營性資產不多，現金流不夠穩定，不足以償還銀行債務。其他企業如果是新設立的地方國企，需要地方政府注入和盤活所有經營性資產，如果其獲得AA評級，則有助于轉債工作的實施。除要求債務項目現金流外，銀行一般還會要求承債主體提供連帶擔保（一般為資產規模較大，資產負債率較低的國企）、抵押擔保以及質押擔保和其他擔保措施，評估重點是各類擔保措施的合法性、有效性、充分性（不得以學校、醫院、公園等公益性資產或土地儲備作為擔保）。

（三）盤活經營性資產需要創新思維

轉債的本質是經營性資產的盤活。由于全口徑化債的資產盤活比較粗放，無法滿足轉債要求。以評級為導向的資產盤活側重于資產規模，且聚焦于存量資產，不關注當前的資產形成（審計報告只關注存量資產），收入方面側重于評級對收入的規模要求，是否為經營性收入不是很重視（城建類收入也可以）。為實施轉債，高質量盤活經營性資產可以從以下幾個方面入手：

1.注入房產（非公益性）對外出租獲得租金收入，是否有產權證決定房產是否可以向銀行提供抵押擔保。由于歷史原因，無法辦理產權證的房產，租金收入是否可以納入經營性收入，需要與債權人銀行協商溝通。

2.注入的交通、公用事業資產以及經營權為最優質資產和穩定收益。值得注意的是，如果注入的是PPP項目資產，在借款期與特許經營期的交叉期間，注入的PPP資產沒有經營權，無法獲得經營性收入。如果供水、垃圾處理服務收入被收歸上級政府，可以考慮注入公共區域機動車泊位、廣告位等市政公共資源經營權（公益性資產不得注入，但是否可以ABO方式授權經營呢？），增厚經營性收入。

3.將公共數據運營授權給承債的融資平臺或地方國企，聯合咨詢機構、數據服務商、會計事務所、評估機構以及律師事務所開展數據資產化，開發數據要素經營性服務收入。

（四）轉債可與信用評級和市場化轉型同步

轉債關注債務項目的現金流，原借款企業（融資平臺）或新設立的地方國企信用等級的高低對銀行審批轉債有重要影響，因此轉債工作的實施與可與AA（含）以上信用評級同步。信用評級不僅要求關注市場競爭力，也要求關注市場化轉型。市場化轉型的考量關鍵是產業布局和運營能力疊加之后的造血能力，同樣轉債也強調造血能力，以構建可持續的收入來源。因此，轉債與信用評級和市場化轉型整體高度相關，可一體化實施。在開展轉債和評級工作的同時，基于本地區資源優勢，初期背靠政府，利用國有企業優勢，開發政企合作業務，通過合資合作方式與產業方緊密合作，學習運營經驗，待站穩腳跟后，聚焦市場化業務。

（五）棚改等公益性債務項目轉債面臨困難

棚改項目是重要民生項目，各地均實施了大量棚改項目，積累的隱性債務規模比較大，因此棚改項目實施轉債有巨大空間，然而在政策層面存在限制。根據《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》（銀保監發〔2021〕15號）的規定，禁止以預期土地出讓收益作為還款來源。因此，棚改債務項目實施轉債無法以土地出讓收益直接償還銀行債務，但政策并未限制以棚改形成的凈地出租收入作為還款來源。按照民法典等相關法律和政策規定，在土地用途范圍內的國有土地可以出租，租賃期限為20年（可續租，續租期最長為20年），但微薄的租金收入難以支付到期本息，在當下民間投資有效需求不足的情況下，甚至無法及時出租。類似棚改這種公益性項目，直接轉債有很大難度，原因是這類債務項目幾乎沒有現金流。綜合化債需求以及銀行風控要求，棚改等公益性債務項目轉債需要政策支持，適當放寬限制，創新擔保措施，才有可能實施下去。